——失业党7天搞懂一家公司系列（24）
之前收养了一只被遗弃的哈士奇，在我家养了一个多月，前几天刚找到新主人。小家伙在我家的日子里，有一次犯错误被我教训，险些被这家伙咬到，于是果断查了一下狂犬方面的知识，于是关注到了今天的主角——华兰生物。
公司背景
华兰生物成立于 1992 年，是一家生产血液制品为主的生物制品公司，2005切入疫苗赛道，2013 年公司参股成立华兰基因工程有限公司，开始进军基因工程重组及单抗药物领域。现在的华兰生物是一家以血液制品、疫苗销售为主，单抗药物销售为辅的生物制药企业。18年年报数据显示，公司主营收入中75%来自血液制品，24.8%来自于疫苗。这里有个重点，疫苗业务的收入18年翻了接近3倍哦。
华安生物的实际控制人安康是天津人（导演老乡~！），1974年进入一家卫生防疫所工作，在1986年的时候得了流感，后来这流感恶化成了格林巴利综合征(Guillain-Barresyndrome)，害的安康在医院躺了5个多月，还留下了后遗症。自此安康下定决心以后要研发这些疾病的预防药物。
1992年，任某生物制品研究所处长的安康与兰州生物制品研究所驻新乡服务部、香港丰源贸易公司和一位台胞共同出资500万，成立了华兰生物工程有限公司。6年后，华兰生物凭借“LOOK BACK”系统，确保了血浆产品的品质，同时首家通过了中国血液制品生产企业的GMP认证。1999年，华兰生产的“冻干人凝血酶原复合物”产品获国家批准文号，批准上市。自此，华兰生物，正式崛起。
血液制品
华兰生物的主营产品——血液制品是个啥？有啥用？这里还是要做一些背景知识的介绍。
根据我国 2015 年版的《中国药典》对“血液制品”定义：由健康人的血浆或特异免疫人血浆分离、提纯制成的治疗产品，如人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子（天然或重组的）、红细胞浓缩物等，用于诊断、治疗或被动免疫预防。
血浆是人体血液的重要组成部分，血液制品就是从人血里面提取相应的物质，用于疾病的治疗。人血中主要可以提取出人血白蛋白（占血浆蛋白含量的60%，每100ML血浆约含有5.5g）、免疫球蛋白（15%）及凝血因子（1%）共三大类血液制品。
人血白蛋白在临床上主要治疗烧伤、失血性休克、水肿及低蛋白血症等，不过中国国内大众普遍认为这玩意有助于提高免疫力，因此超适应症用的比较多。另外，人血白蛋白是我国唯一允许进口的血液制品。人血白蛋白的主要功效可以概括为三点：1）营养供给。2）增加血容量和维持血浆胶体渗透压。3）运输及解毒。基于这三种功能，人血白蛋白是血液制品里需求最高的产品。
免疫球蛋白制品的细分品类有20种以上。根据功能效应的不同，可以分为正常人免疫球蛋白（包括静丙和肌注）和针对不同抗原或病原的特异性免疫球蛋白。其中特异性免疫球蛋白可以继续细分为抗乙肝免疫球蛋白、抗甲肝免疫球蛋白、抗破伤风免疫球蛋白、抗狂犬病免疫球蛋白等十几种。根据给药方式的不同，免疫球蛋白制品可以分为肌肉注射用免疫球蛋白、静脉注射用免疫球蛋白和皮下注射免疫球蛋白三大类。肌注免疫球蛋白相比于静脉注射免疫球蛋白而言，工艺相对传统、简单，价格低廉，副作用和不良反应控制良好，但效率也相对较低，通过肌肉注射的免疫球蛋白易在进入血液循环前被酶降解，目前批签量和销售量占比已逐步缩小。国内免疫球蛋白制品不可进口，目前仅有肌注和静注两类产品，尚未有皮下注射方式球蛋白。
凝血因子是血浆与组织中直接参与血液凝固的物质，主要为12种因子，较为常见的为纤维蛋白原、凝血酶原、七因子、八因子及九因子等。凝血因子只有被激活后才有凝血作用，通常会于因子名后加“a”以视其为活化状态。
生意特点
采血端问题很多 华兰的主营产品涉及到人类血液，因此在生产制备这个环节特殊要求很多，是这个行业最大的特殊点。血浆来源是人血，而采血就需要血浆站，这里涉及到卫生安全问题，因此单采血浆的过程政策要求极严。所谓单采血浆，是指把人体的血液经过离心机分离出血浆成分，把其余的成分还输到体内的一个过程。“单采血浆”有极其严格的操作技术要求，否则在回输血球的过程中，同一批卖血者只要有一个病毒携带者，就很可能将病毒传染给其他人。上世纪90年代初，河南有一个广泛感染艾滋病的村子，这个艾滋病的来源就是血站在“单采血浆”回输红血球的过程中，在卖血人员中传播的，同时传播的还有疟疾、丙肝、梅毒淋病各种性病等等。那个村子太穷，整个村子普遍以卖血为生，加上当时村子里大范围宣传献血光荣，还有钱拿，导致艾滋病广泛传播，后来这事闹的很大，为了防止继续扩散，造成了政府关闭大量血站。
后来为了避免血液制品在临床使用时传播病毒和疾病，我国对原料血浆的采集和使用进行了严格把关，层层筛查，建立了三重病毒检测防御系统。首先是血浆采集质控，供浆者在献血当天需要接受体检和血液检查，只有通过才能成为合格的献浆员；其次，血液制品生产企业质控，根据《血液制品管理条例》，血液制品生产企业在原料血浆投料生产前，必须使用体外核酸诊断试剂，对每一人份血浆进行全面复检；最后，采集并检测合格的原料血浆需要放置90天，经过再次病毒筛查检查合格后才能将这些原料血浆投入生产，用于防范某些潜伏期病毒。
献浆过程被严格把关显然不够，国家对血浆站的管理也十分严格。根据《单采血浆站管理办法》，血液制品生产单位设置单采血浆站应当符合当地单采血浆站设置规划，并经省、自治区、直辖市人民政府卫生行政部门批准。曾经单采血浆站是国营的事业单位，但在2006年4月，国家卫生部发文，为了控制血液传播艾滋病等疾病，要求单采血浆站进行转制。过去这些血浆站的生意太暴利，只需要采集血浆，就可以卖个好价钱，于是利欲熏心的进行频采、超采、交叉采等违规操作。这些违规的血浆站普遍是县级国营单位，县级卫生部门不闻不问、管办不分，既当裁判员又当运动员，监管不到位，造成了灾难性的后果。
血浆站的改制大幅度的降低了血液病，尤其是艾滋病的传染，但是也造成了血浆的供给不足。过去政府可以从血浆站中得到利益，但改制后政府只有监管职能，献浆这个事全交给企业做，以至于我国对于献浆的宣传力度骤降，血浆供给大幅降低。再后来，“十二五”规划推出了“血浆倍增计划”，取消了血浆的价格限制，血浆供不应求的局面有所缓解，但即便是现在，我国血浆的需求仍然远远大于供给。大致的发展历程如下图：
根据华兰生物2018年年报，2018年我国血浆的需求量超过1.4万吨，但是供给采浆量只有8600吨，缺口很大，因此我国人血白蛋白很依赖进口。进口的人血白蛋白主要来源于美国（美国供给充足），价格也比国内便宜，近年来国内浆源供给有所增加，价格开始走低，与进口的价格趋于持平。我国血浆供给不足存在一定国民观念问题，认为献浆等于卖血，有一定抵触情绪。
血浆站的设立由于需要层层审批，还需要遵守严格的监管，因此我国单采血浆站的总量很少，18年仅有227多家。
说到这里其实可以发现血液制品一个极为重要的竞争要素——原料供给的垄断性。这里有一组数据，2016年美国拥有601个血浆站，采血浆量40000吨，平均每个站67吨。中国2018年拥有227个血浆站，采浆量8600吨，每个站37吨，差距很大，根据联合国给的一个人血白蛋白自给自足的标准，我国的白蛋白缺口达到46%（当前我国千人口血浆为5.4L/千人，白蛋白自己自足的水平是10L/千人），静丙、凝血因子的缺口更大。白蛋白尚且可以进口，另外几个不能进口，可以想象这行业现在是个什么阶段了。新建血浆站是最有效提高供给的方法，但我国对于新建血浆站的审批极严，按照现行政策只有可能龟速提高血浆站数量，因此，拥有血浆站越多的公司具有更强的竞争优势，血浆站总量有限，谁家多必然谁家产能大，也就有更多的收入和利润。我国共有近30家血液制品生产企业，大多规模小、产品单一、行业集中度不高，超过半数企业不具备新开设浆站资格。国内血液制品企业单采血浆站数量、产品种类、整体规模上与国外企业仍有一定的差距。近年来，国内血液制品企业通过提高采浆量，扩大生产规模，加之企业间的兼并重组不断，行业逐步走向集中，形成了中生集团、华兰生物、上海莱士和泰邦生物四个企业为龙头的新格局，四家企业的采浆量占全国采浆量的50%以上，行业趋于集中。华兰生物共有单采血浆站25家，其中广西4家、贵州1家、重庆15家（含6家单采血浆站分站）、河南5家。（天坛生物是57家，但在营的是49家）
需求空间广阔 前面对血液制品供不应求的现状已经有所提及，但不够深，现在继续深入。
先说人血白蛋白，该产品占华兰生物年营收的31.88%。目前我国人血白蛋白的市场规模大约在180亿左右，2018年共签批发4569万瓶，每瓶10g，假设每瓶价格400元，可以得到183亿人民币。这其中国产份额占比40%，其他全是进口。而国产的部分，过去3年（2016-2018）的销售额增速为22%，13%，4%（对应95.59 亿、96.63 亿和 100.93 亿），这里面有价格因素（2018年国产白蛋白降价约10%），剔除价格因素只看量的话，实际上增速约为13%。这个市场空间在哪呢？其实不难想象，在于进口替代。由于美国白蛋白的供给充足，因此价格比国内的便宜，量也足，这和前面提到的我国由于多种原因造成血浆供给不足有密切关系。供给不足也是一种机会，我国人口数倍于美国，但是单采血浆站少，效率低，人们献血浆意识更是淡薄，也就说明未来的增量空间仍旧很大。随着政策推进下血浆供给的增加，国产的价格将继续走低，有很大机会逐步取代进口人血白蛋白，在加上本身这部分市场每年还有稳定的增长，因此潜力很大。不过这里面也有个不确定的因素，即国内企业的竞争问题，现在市场是四大巨头格局，未来行业份额的分布将进一步集中，华兰生物在这个过程中如何脱颖而出很考验公司管理层的经营技巧。
再说免疫球蛋白。免疫球蛋白主要产品为静丙（属于正常人免疫球蛋白），占华兰营收的18.8%，该产品用途广泛，可用于治疗原发性免疫缺陷、继发性免疫缺陷、自身免疫性疾病、抗感染治疗等，并广泛超适应症应用于神经疾病、过敏、血液疾病、肿瘤，囊括血液科、神经科和风湿科等科室。在国外静丙是一个相当热门的生物药品，但是国内则完全流行不起来，主要原因有二：1、静丙在国内的学术推广不足。两票制以前，生物制品的宣传销售主要由经销商负责，不像仿制药和创新药企业是生产企业负责，因此宣传力度不足，推广少。另外，由于静丙不能进口，国外企业进不来，也就没有了来自国外的宣传，说白了，再好的产品没人告诉你他好，也照样卖不出花来，酒香也怕巷子深。2、静丙价格贵，医保报销范围有限。静丙多用于免疫性疾病和慢性病，这些病症的大多数都没被纳入医保，考虑到国内百姓的承受能力，大家懂得。目前静丙即将迎来一个黄金爆发期。两票制的推行，大幅减少了经销商数量，从而强行把销售宣传的任务还给了血液制品生产企业，为了更好的达成销售，对于静丙的推广力度肯定会比过去要强，可以说是市场未来几年的一个重点突破方向。同时，医保的报销范围扩大也是大势所趋，如果静丙能够报销的范围更大，你们懂的。
当前免疫球蛋白的市场规模大约在60亿左右，过去两年的平均增速约6.5%。免疫球蛋白里面还有其他几个重要的细分品类，从属于特异性免疫球蛋白领域，主要是狂犬、破伤风、乙肝几个大类。这里重点提一下狂免（狂犬人免球蛋白），由于这两年我国结婚率、生育率的大幅降低，出现了疯狂的单身经济，而单身经济的一大衍生品就是“萌宠”产业。由于广大年轻人被结婚必有房的观念严重束缚，现在的人越来越不愿意结婚，且这个趋势恐怕没什么可以短期逆转的方法，伴随而来的，养猫养狗的人就会越来越多，带来狂犬免疫的需求激增。数据显示，2016-2018 年狂免的复合增长率达到 47.0%。这个细分赛道里，2018 年有 11 家企业获得批签发，远大蜀阳、华兰生物、上海莱士、泰邦生物的批签量占比分别为 19.5%、 17.8%、 16.7%和 13.0%，前四家占比超过 67.0%。其中华兰生物、上海莱士和博雅生物批签量较 2017 年翻两倍，天坛生物新增狂免产品，批签量迅速提升到行业第五。
除了人血白蛋白、免疫球蛋白外，凝血因子其实也具有相当大的发展潜力，不过当前这块市场仍旧比较小，本文就不提了，未来如果出现明显发展再单独写一篇。
巴菲特有名言，导演把这句话弄成了微信公众号的自动回复，是这么说的：“人生就像滚雪球，最重要的是找到很湿的雪和很长的坡。”什么叫又湿又长的坡？生物制药算不算？
两票制 两票制对于血液制品行业的冲击是相当大的。所谓两票制，是指药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票，以“两票”替代目前常见的七票、八票，减少流通环节的层层盘剥，并且每个品种的一级经销商不得超过2个。两票制带给血液制品行业的影响主要有两个方面。
首先，两票制淘汰了大量的经销商，将很大比例的销售推广工作推给了生产企业。以前经销商多，大家来抢生产企业的货，生产企业不需要怎么做宣传推广就可以卖的很好。现在好了，客大欺店，销售投入不足的企业很可能会被经销商用脚投票，对业绩带来巨大影响。因此，生产企业需要被迫提高销售费用，组建销售团队，进行包括学术推广在内的多种营销工作。这个有助于像静丙这样的产品提高销售额，但同时也相当于让生产企业多掏一笔销售费用，摊薄了利润率。
其次，两票制加剧了经销商的集中度，降低了生产企业的话语权。以前的多级代理模式是店大欺客，药企话语权强，一般要求都是一手交钱，一手交货，回款比较容易。现在小代理基本玩不转了，药品的流通基本都被一级代理商垄断，客大欺店，药企现在要夹起尾巴做人，主动对大型流通商放宽账期。华兰生物去年就对部分大型经销商如华润、国控等放宽了账期，造成应收账款明显增加。
对于生产企业来说，两票制的总体影响更多是负面的，不过好歹可以说是一次性的，现在上市药企开始逐渐适应了两票制的新商业环境，加上我国生物医药产业还远远谈不上成熟，对冲之下业绩仍旧开始了上行。
疫苗需求缺口 前面说了一堆血液制品，但对于华兰生物来说，还有一项重要的增量业务——疫苗。2017年华兰的疫苗收入仅有2.8亿，但18年飙升到7.9亿，是17年的2.83倍，同时也贡献了相当多的利润。华兰生物疫苗业务增长的最主要原因是长生挂了。。。
华兰的疫苗业务主要是流感类的疫苗，而市面上主流的流感疫苗为三价和四价。三价疫苗的竞争相对激烈，但四价疫苗之前全国只有两家公司在销售，长生和华兰，现在的情况是，长生作死把自己作没了，现在市场上四价疫苗只有华兰一家在销售，其他的企业要么是处于申报生产阶段，要么就是在研阶段。
作死的长生生物实际上对我国流感疫苗行业带来了巨大的短期冲击，加上之前2016年山东疫苗案，近3年疫苗的市场空间大幅缩减。但是到了18年底，这种情况有所改善，业内普遍预计到了20年很可能爆发一波疫苗大年。
对于华兰生物的疫苗生意而言，庞大的市场需求，极少的竞争，业绩自然是水涨船高。这还仅仅是短期，长期来看，我国疫苗的需求空间相当大。当前我国内地流感疫苗接种率不足2%，美国是60%，香港是40%,接种疫苗的比率远低于发达国家和地区，虽然也不至于说一定要超英赶美，但是当前不足2%也低的有点太夸张了。根据一些咨询报告的分析，业内认为主导一个国家疫苗接种率提高的主要原因是政府的推动和规划，比如推出免费接种流感疫苗之类的相关政策之类的，目前北京等地区已经有所行动，未来几年推广到全国的可能性虽然说不高吧，但是比现在的规模应该会有明显改善。说白了，疫苗市场未来的空间也很大，大的有点夸张的那种。
财务指标&监测
ROE
由于这行业牌照垄断，因此就把各行业内上市公司拿过来比一比。作为股东，最重要的就是比ROE。从ROE看，2018年最抢眼的莫过于华兰，其次是天坛和博雅。从经营角度看，ROE这几年来持续稳定上行的只有华兰，天坛生物在2015年混的都快到负了。从这个角度上，可以看出华兰的经营水平显著高于其他几个公司，不说别的，光稳健一条，就甩了其他公司几条街。
接下来用杜邦拆分一下。
上图是2018年和2018年的数据对比，杜邦三分后发现三项提高ROE的要素都有不同程度的增长，其中尤其是周转率提高最为明显，而且难能可贵的是，周转率提高的基础上，利润率仍然有所增长，正是所谓的“量价齐升”。一个公司的业务出现量价齐升的状态，一般都会有一定延续性，直到出现量升价跌，量跌价升之类的信号之前，增长都是相对平稳且有保证的。
应收账款
另一个数据上看会看到这个行业的另一面。华兰生物尽管拥有当前行业最高的ROE，同时也拥有相当高的应收占比。数据上看，华兰的应收占比行业第二，仅次于博雅，也可以发现从2017年开始，各大公司的应收占比都在快速提高。应收占比的提高和两票制的推出有直接关系，传统意义上，做同样的生意，应收占比越高证明话语权越弱。不过对于当前的血制品行业来说，这个说法暂时还不成立，原因是两票制的影响尚未完全结束，各大公司对于市场份额的瓜分仍旧存在较大变数，也就是说现阶段应收的占比数据尚处于观察期，只要没有明显超标（简单理解可以定成30%算严重超标），都是可以接受的。再过个1-2年，行业各公司的销售队伍成型后，再进行该方面的监测和比较更为合适。
这里需要额外提一下，可以发现华兰的应收占比是第一时间大幅度提高的，作为四大巨头之一，这种提高体现了对于市场渠道变革的一种灵敏的嗅觉，不仅不是坏事，反倒是一件好事，后续需要观察这个指标能不能逐渐收回来即可。总结起来就是，面对两票制，反应速度最快的公司是兰华和博雅，当前指标只能展示到这里，最终的成效尚未出现。
研发费用血制品这个行业的当前主要的竞争逻辑是血浆的供给，除此之外，作为生物制药企业，长期的竞争逻辑必然是研发，因此，研发费用上有必要看一下。
数据上看，华兰生物在研发的投入绝对数上是行业第一，相对比例上是第二，仅次于上海莱士，但由于绝对数的差距较大，所以研发投入哪家强就一目了然了。
FAQ
风险在哪 这里我们思考一个问题，华兰的最大的风险在哪。导演认为，血制品这个行业作为牌照垄断性的生意，未来最大的问题还是在同质竞争上。比如，券商A和券商B之前的哪个好哪个坏，我们怎么判断？简单的指标就是经济业务的规模之类的，因为规模的大小等同于衡量交易佣金的多少，等同于衡量利润的多寡。对于血制品也一样，这个行业不是一家独大，而是存量竞争，这就要面对同质竞争，哪怕竞争对手数量不多，但是不代表不血腥。为此，长期构建竞争优势就显得十分有必要，在这个行业里，长期的竞争优势一定是通过研发来实现的，这也是导演去看各个公司的研发投入的原因。华兰2018年的利润大涨很大程度上就是因为其四价疫苗的研发进度领先国内其他所有企业造成，在生物制品这个朝阳赛道上，未来这种情况肯定会反复出现。
增速问题 其实可以发现，这两年血制品行业的增速并不快，华兰之所以近两年取得优秀的业绩更多的是依赖疫苗业务的增长，而疫苗业务的增长显然也不会一直这么高速走下去，最终还是要依靠主营血制品的，这就要回归到血制品行业的增速判断上。
好消息是，不同于空调、服装、汽车等等行业，血制品业增速的瓶颈不取决于需求，而是取决于供给。一旦一个生意需求端出现疲软，行业将出现重大麻烦，最典型的就是今年的汽车和广告业，哀鸿遍野啊真是。。而限制血制品业发展的供给问题虽然不会快速解决，但是供不应求的局面很难被打破，这就给予了我们投资的长期信心。
估值现在华兰的估值显然是贵了点，还是那句老话，不怕他不跌，总会有各种偶然因素造成股价下跌滴~之前17年公司大概有半年多的时间估值都被按30倍以下，现在逼近40倍，既然如此就继续观察。只要是好公司，剩下的事都好办。
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