——失业党7天搞懂一家公司系列（18）
国情小长假要来啦！大家国情快乐！
废话不多说，今天来看上海机场。上海机场的业务结构相对简单，得益于天然的垄断，属于典型的下有底型的业务，不过股价表现这两年是真夸张，得益于收入质量的大幅提高，盈利能力得到巨大改善，一跃成为A股中无法忽略的优质资产代表。下面来看股价图：
第一部分——生意特征
三大业务
中国A股一共有4家上市机场公司，其业务收入结构是一样的，区别只在于比例（中国最厉害的机场在港股——北京首都机场）。具体来说一共有3类业务：航空业务、非航——商业餐饮业务、非航——其他非航业务，以下以上海机场为例进行说明。
所谓航空业务，是机场的基础性业务，收入就是坐飞机的人买的机票钱的综合，比如起降费、停场费、客桥费、旅客服务费、安检费等等，成本就是为了维持运力所付出的各项成本，包括人工水电、固定资产及土地的折旧摊销、其他必要的运维费用。从成本结构上就可以看出这项业务不会是一项好的盈利业务，收入显然会受到政府的监管，不可能自主定价，成本又是刚性的，且初期建设投入巨大，属于典型的公用事业类业务。作为机场的基础主营，航空类业务收入最主要的驱动力还是来自于机场的客流量，买飞机票的人越多，自然飞机票等一系列收入就越高，反之则越低。这项业务由于其刚需属性，实际上是一个良好的引流型生意，这也就引出了后面的两种变现型业务。
非航——商业餐饮收入是指机场公司从各个机场商业服务生意中拿的抽成。这部分收入中最主要的收入来源是免税店收入抽成。机场和这种商业零售公司的合同相当生猛，话语权极强。合同中规定机场收取的租赁费取固定租赁租金和收入抽成中的较高者，固定费用定的就比较高，且抽成比例上根据机场的话语权不同抽的比例也不同，北京上海的抽成比例都是超过40%的，其他机场最差也有20%多。这部分业务最大的优势在于没有成本，收入基本等于毛利润，扣掉税就是净利，且随着机场的客流量增加，该部分收入提高的空间也很大，是机场这门生意最具有爆发力也最能赚钱的业务。上海机场披露的2019-2025年的保底租金显示，2025年销售提成可以达到81.5亿元，这可都是实打实的毛利润。
非航——其他非航业务主要包括广告的提成收入、VIP服务提成收入、各种柜台及办公室的租赁提成收入。这部分占收入的整体较小，同样也是属于没什么成本型的生意，最主要的收入来自于广告。
流量变现
虽然机场生意属于公共事业类生意，但本质上和腾讯这类互联网公司的盈利模式很像，区别在于早期搭建流量的基础业务的盈利能力。
腾讯在早年只做QQ的时候，由于缺少刚需收费的属性，一直是个赔钱货，马化腾曾经数次想把QQ卖了最后没成，慢慢给做起来了，而腾讯的盈利能力是建立在QQ空前强大的用户群上的，有了流量后才能逐渐开发提高，其盈利模式主要依赖于游戏内消费和广告。
机场和QQ是同一类型的业务，都属于引流型生意。区别于QQ不盈利，机场业务天生就赚钱，只不过赚的不多而已，由于刚需、初始投资巨大、行政审批造成垄断的特点，空运业务显然不可能胡乱定价，因此其盈利能力一般。但机场如果可以获得庞大的客流量，则可以通过非航业务获得巨大收益。腾讯凭借网游变身互联网大厂，机场同样可以通过免税店的提成获取巨额利润。如果大家公认腾讯是一门好生意的话，那么机场显然也是一门绝佳的生意。
腾讯和机场生意的区别不仅在于流量产品（服务）上，盈利业务上也有区别，这也是机场生意还真跑不赢腾讯的重要一点。腾讯可以通过制作各种各样的游戏尽可能的开发用户，但即便如此庞大的用户群体中也只有一小部分会为腾讯的游戏付费，这就说明，其庞大的流量仍旧有巨大的可开发空间，腾讯盈利能力的提升取决于其游戏的开发能力。机场业务则不然，尽管拥有庞大的客流，但能够变现的方式有限，除了餐饮外只有免税店这一条路了，毕竟大家去机场都是为了出行，占用用户的时间有限。也就是说，腾讯的生意是一个基本看不到天花板（尽管增速会逐渐降低），但机场业务的天花板比较明显。首先机场的客流量受到吞吐量增速的限制，吞吐量很难在运能达到饱和后继续持续无限增长下去，因此基于固定客流量变现会存在理论极限（除非无限扩建扩大吞吐量，但基本不可能）。其次机场生意的变现方式目前看还是比较单一的，主要赢利点是免税店提成和广告，一旦免税店的生意不再有巨大的吸引力，机场的盈利能力将受到明确威胁。
不过上面导演说的这一堆属于两个极品尤物之间的对比，属于文无第一武无第二的那种，比起众多连持续盈利都费劲的骗钱型上市公司不知道强了多少倍。
硬资产
机场本身是需要投入大量资源进行建设的，因此其资产极重，这本身在投资上带来了2方面的问题。
首先是扩张问题。由于需要投入大量人力物力，因此一旦某机场进行扩建，会带来庞大的资产折旧摊销，这会在很长时间内对利润带来负贡献，因此如果机场业务本身核心竞争力减弱，同时又正在扩建，会对股价造成极大的负面影响，戴维斯双杀亲临。因此，购买机场类的标的股权时一定要对其核心竞争力做严格筛选判断，不是什么机场都值得买的，一旦由于竞争等原因导致机场吞吐量增长不及预期，则很可能会出现连锁反应。
与扩张问题对应的，是资产折旧摊销完成后带来的盈利能力大幅改善。一般来说固定资产投资都有固定的折旧年限，而这些固定资产的实际使用年限远长于其折旧年限，因此在折旧摊销结束后机场公司报表上的净利率会得到较大程度改善，如果能够叠加上吞吐量的增加和非航收入的提高，那股价出现戴维斯双击的概率就极高，上海机场近两年的走势正是这种情况。
机场生意中的垄断
机场之间盈利能力的差异最主要体现在非航业务上，尤其是商业餐饮收入，这部分收入主要贡献来自于免税店中香化和烟酒等奢侈品的销售。由于价格和市区店比起来更便宜，因此机场免税店会吸引数量庞大的出入境顾客。机场免税店并不是所有人去机场都能去买的，商品只对出入境乘客开放，这就决定了机场与机场之间的盈利能力的胜负取决于出入境客流量的多寡，拥有更多出入境客流量的机场将具备更强的盈利能力。
那继续深入，出入境流量的多寡的核心竞争力是什么？哪些机场在这方面拥有优势？如何寻找和监测这些竞争优势？其实从投资角度，可以通过观察机场覆盖多少个国际航点、是否是枢纽机场、吞吐量多少来判断。这里面有2个垄断要素，一是枢纽机场与否属于垄断，某机场成为枢纽机场会带来几何倍的吞吐量，而规划机场是否是枢纽机场属于行政范畴，因此具备垄断效应；其次是覆盖国际航点的数量，一个机场覆盖国际航点数比另一个高，那么其独占的国际航点就会带来刚需的客流量，这些客流量在机场的消费自然就会贡献利润。一个机场获得新的国际航点所付出的投入可不少，因此拥有足够多的国际航点本身就是一种垄断性的资源。
第二部分——聚焦非航免税
业务公式
机场的主要增量收入和利润基本全都是来自于非航免税类业务，这里面贡献最大的就是餐饮商业中的免税店收入，说白了这块业务好，机场就赚钱。那么这块业务的决定因素是什么？如何可以做的更好？于是有了收入公式：
非航免税收入=机场出入境乘客吞吐量*购物人数比率*客单价*扣点率。
吞吐量
机场吞吐量的决定因素有:
1、先发优势
2、区位优势
3、当地经济发展速度
4、政策
最先兴建的机场会拥有无与伦比的先发优势，这种优势体现在方方面面。庞大的吞吐量、更多的航线和航点、更多的管理运营经验。1958年新中国成立以来兴建的第一个大型民用机场——首都机场目前仍旧是我国吞吐量第一的机场，且和第二名浦东机场的差距甚大。
其次，拥有区位优势的机场可以获得更大的发展，成为枢纽中的枢纽。这就不得不说一下上海机场，作为中国经济最发达的上海，上海机场承载着中国和世界沟通的重任，作为第三世界国家的中国在迎头赶上世界经济发展的过程中上海起到了排头兵的作用，这也让上海机场成为中国东南沿海地区与世界对接的入口。另一方面，我国南方经济发展水平总体领先于北方，尤其是珠三角、长三角，城市方面，广州、深圳、上海、重庆等等地区的GDP一直是我国城市的第一梯队。上海地处中国东部沿海经济发展带与长江经济带交汇处，间接服务区2小时飞行圈就涵盖了中国80%的前100大城市、54%的国土资源和90%的人口、93%的GPD产出，外加日本、韩国的大部分地区。
核心枢纽机场垄断地位的形成是不断强化的过程。在枢纽形成的初期，区位优势是决定性的，而这种核心地位的不断巩固是是后期机场不断扩建满足需求和超级承运人（基地航空公司）共同努力的结果。机场的区位属性是其发展的关键。除了个别特大城市拥有两个机场外，一般一个城市仅会有一个机场。机场对其辐射范围内的航空需求具有较强的垄断性。对时间敏感的商务旅客几乎都会选择当地机场。部分价格敏感的休闲旅客在临近机场差价较大时有可能选择非本地机场，因而机场在一定区域内垄断特征明显。可以说，区位优势是机场所有竞争要素中最重要的一点。
后发的机场也并不是一点机会都没有，这取决于当地的经济水平。如果出现某种特殊的社会环境，造成某一个地方的经济文化水平持续提高，最终成长成国际化城市，那么当地的机场也有巨大的发展。典型的例子如阿里巴巴带动了杭州的发展、华为带动了深圳等地区的发展，对当地及附近的机场也构成极大的利好。
影响机场吞吐量的还有政策，不过导演把政策因素放最后了，因为影响不大。根据我国民航“十三五”规划以及《全国民用运输机机场布局规划》，在“十三五”末期，运输机场半径100公里内需要覆盖93.2%的地级市，2020年以前运输机场数量达到260个，2025年形成世界三大世界级机场群、10个国际枢纽、29个区域枢纽。导演在这里表示即便中国地大物博，建这么多机场看上去也是一种人力物力的浪费，经济发展没到相应程度盲目的扩建基础设施，只是饮鸩止渴而已。
客单价
机场免税店的客单价想要提高还是比较难的，这取决于国民可支配收入的提高。基本可以把这个值当做一个缓慢增长的恒定公式看待。
目前我国人均可支配收入增速伴随着整体GDP增速的下降，也处于平缓下降的状态，因此免税店消费的客单价年均增速也将保持在该水平附近。
扣点率
扣点率是机场生意中的核心，机场对于免税店的扣点比例直接反应了该机场的话语权。目前我国首都机场的扣点比率高居全国第一，其中T2航站楼为47.5%，上海方面浦东机场和虹桥机场扣点率都是42.5%。其次是白云机场和深圳机场，其实这个排序已经直接反应了股票市场中资金对于机场公司的追捧优先级。
第三部分——关键指标
国际航点数&吞吐量
2018年深圳机场旅客吞吐量4934.7万人，国际（含地区）旅客吞吐量达到
458.4万人次（深圳机场没披露国际航点数，从国际旅客吞吐量可以间接判断）。
白云机场2018年旅客吞吐量 6974.32 万人次，国际旅客吞吐量 1731.92 万人次。
上海机场2018年旅客吞吐量7400.63万人次，国际旅客吞吐量3094.43万人次，国际航点数134个。
数据拉出来一比就能看出哪个好了，这里需要注意的是白云机场和上海机场的总旅客吞吐量相差不多，但国际旅客吞吐量差距较大，同样作为枢纽机场，未来如果白云机场有机会提高国际旅客吞吐量的话，其盈利能力也将继续得到改善。
固定资产折旧
机场的折旧主要需要看他的折旧规则，尤其是航站楼（航站楼投资额更大），从上表可以发现，深圳机场和上海机场是两个折旧最谨慎的机场，一个是上下限都最低（上海），一个是下限低（35）。
财务费用
前面导演说过，机场由于固定资产投资巨大，会带来庞大的折旧摊销。除此之外，机场的利润显然不足以覆盖兴建机场这种量级的投入，因此机场公司就需要大量举债，从而带来庞大测财务费用。我们可以通过机场公司的财务费用来判断当前机场所处的经营状态，理论上财务费用的逐步减少，甚至转负，可以为机场公司减少不少成本。
上图可以看出白云机场正处于刚刚举债的阶段，上海机场处于没什么负债还能吃点利息的阶段。从投资角度考虑，选择财务费用减少的公司是一个好选择。
第四部分——FAQ
那么问题来了，上海机场还有多少增长空间？这种公共事业类企业还有哪些具备巨大的潜在价值？
增长空间
机场的主要盈利点来自于非航免税类业务，提高该业务的方法无非就那么几种，客单价的提高、扣点率提高、国际航线吞吐量提高。说白了最符合实际的还是国际航线吞吐量的提高，扣点率方面上海机场已经达到42.5%，离全国第一的首都机场也只差了5个点，难以再继续提高；客单价提高则是需要免税店业务发力，这和机场管理运营关系不大。国际航线吞吐量方面作为一个机场想要逐步提高是一件辛苦活，需要循序渐进。因此综合考虑，机场这门生意存在很强靠山吃山、靠海吃海的特点，并不是通过努力奋斗就能有效改善业绩的。当前上海机场尚处于流量变现的红利期，随着红利逐渐释放完成，其利润的增长将跟随吞吐量的周期性变化而变化。
这里多说两句，之前有个段子，说中国只有3亿人做过飞机，未来整个中国乘坐飞机的人数显然会继续提高，这部分红利释放出来会给机场带来极大的盈利空间，算是个长期利好，证明天花板还是足够高的。但是仔细揣摩一下会发现，想要让所有中国人都能乘坐飞机，这可不是个小工程，起码需要跨越所谓的“中等收入陷阱”再说了，因此，如果没有某种质的改变的话，机场的股票在大幅上涨之后并没有特别大的吸引力。
公用事业类的公司还有哪些值得挖掘？
我个人对共用事业类的公司研究的比较少，机场算是导演初步涉足这类公司的第一步，但流量变现的生意本质其实和互联网公司是一致的。这样思考的话，只要具备3个条件，任何公用事业类企业都有巨大潜力。
1、拥有足够的客流量
2、客流群体的消费能力比较高
3、能够占用相对较长的用户时间（越长越好）
差不多就是这样，机场显然是满足这3个条件的，至于有没有其他公司，以后看见了再说。
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