水泥行业报告
水泥行业研究报告
——基于华新水泥
在正式开始分享水泥行研之前我们先来讲一下宏观热点。
1、以黄金为首保值大宗商品 （投资逻辑：全球降息潮/市场利率下降+中东地缘政治爆发/投资者避险情绪较大）
2、美元下降风险较大（降息+国际局势）
3、处在原油产业链的大宗商品（投资逻辑：中东地缘政治爆发）
4、资产重组办法修改给创业板提供更多的融资机会，不过市场风险相对提高
5、G20峰会中美贸易关系缓和迹象明显，对股市出现利好
6、因垃圾分类而兴起的环卫股五日涨了近14%，不过风险较大需注意。
基建股投资逻辑
以水泥行业为主的基建股投资逻辑：最重要一点，便是政府对经济的宏观调控，如果政策是量化宽松的那么政府必然要兴基建，如果是紧缩的那么基建股表现必然不佳，除了受政府宏观调控影响较大之外，还会受季节影响，一般第二、四季度是旺季，一季度因春节和温度原因所以是淡季，三季度太热也是淡季。基建投资事宜低吸，不适合追高，原因是基建盘子大，上涨与下跌趋势持续性较差。
一、上游行业分析
水泥的上游原材料是石灰石，石灰石等原材料占比在 17%左右；燃料和动力是煤 炭和电力，煤炭和电力占到了成本的 55%左右，由于电力和原材料价格相对稳定。煤 炭价格市场化，影响水泥的生产成本波动性大。煤既是燃料，燃烧后的灰分又作为原料成为熟料的一部分。在煅烧阶段，还可开展水泥窑协同 处置废弃物的环保业务以及利用余热进行发电。
水泥成本中的煤炭与电耗占了大头，其次是石灰石资源，这三个都是可变动的成本，而煤炭最近一年价格下跌较多，间接也降低了水泥行业成本。近3年主要是环保因素限产及限制了石灰石资源的开采导致价格持续上涨，可以说环保越严越有利于价格上涨，基本上这波供给侧改革强度大小也是跟环保力度紧密相关。
我们先来看煤炭价格，水泥企业用到的煤炭资源主要可以分为两大类，一是动力煤主要为水泥企业提供电力，直接关乎到水泥企业的电力成本。其二是焦炭，用于企业炼制石灰石的燃料。
大家可以通过这幅图看到，18年第四季度和19年第一季度焦煤价格价格下跌较多，主要原因系宏观经济发展不及预期，经济形势相对严峻，国家基建投入减少导致上游需求下降，新能源的运用从产品替代品竞争力不断增强方面减少了焦煤需求。但随着国家经济的回暖，基建行业永远是国家提高投资额，增强经济活力，推动经济发展的重要切入点。且随着中美贸易摩擦的进一步升级，要求国家施行新一代量化宽松货币政策是经济发展趋势所决定的，且因环保原因国家政策对煤炭企业的生产限制不断增加，焦煤价格短期内必将有所上浮，但极有可能呈量缩价涨趋势，这样就增加了水泥企业的生产成本，不利于水泥企业的股价提升。
动力煤方面，动力煤价格处于横盘状态，价格上下无较大波动，说明电价稳定，目前不会提升企业的生产成本。但由于近期美伊关系和美委关系的不断恶化，国际原油价格不断上升，而动力煤价格走势与原油价格走势呈现较大相关性，未来国际局势的恶化很有可能导致动力煤价格上涨，从而导致电价上涨，从而增加企业生产成本。不过随着水电、风电、生物制电的不断发展再加之国家政策对新能源的不断支撑，对旧能源的不断限制。长期来看动力煤趋势必定是量价齐缩。
就煤炭成本方面而言，经过一段时间的水泥价格到煤炭价格的传导，我国水泥行业的成本优势将逐渐缩小。
石灰石方面，随着国家的环保政策不断出台，对开采石灰石的限制越来越多，石灰石的成本长期来看是会有所提升的，不过提升有限。
水泥的原材料大多都是国家环保政策的限制性资源，虽然在短期内公司的生产成本有所下降，但长期而言，水泥行业的生产成本必将回升甚至会超越前期水平，这要求企业不断完善资源回收利用技术提升公司毛利率，不断探索可采用新型能源的产品，提升企业的可持续发展能力。
二、本行业分析
1、行业特性
周期性
水泥行业具有明显的周期性，主要跟随国家经济发展周期变动，如国家经济处于发展阶段较多的社会资金将会投入到基建与房产中去， 第一季度基建投资增速回暖，地产投资增速超预期。根据国家统计局数据，第一季度全国狭义 基建投资同比增长 4.4%，较 1-2 月增速回升 0.1pct。2019 年中央经济会议要求加大基建 补短板力度，全年基建有望发力。19Q1 全国房地产开发投资同比增长 11.8%，较 1-2 月 增速回升 0.2pct，建筑工程支撑地产开发投资保持高速增长。我国目前经济发展趋势大致是触底反弹，对水泥行业较为有利，不过需注意中美贸易摩擦的影响程度和何时触底、何时反弹。
季节性
水泥具有明显的季节性，原因是温度和湿度原因。
华东、中南地区二、四季度是旺季，其中四季度是最旺的旺季，赶工一直要到春节前。一季度春节淡季，三季度太热也是淡季。而东北、西北、华北地区，施工工期更短，11月-3月下雪，室外滴水成冰，没法施工，也是淡季，新疆东北尤其冬天长，复工要到4月份。整体来说全国水泥旺季就是4-6月，价格变化则是随着淡旺季有明显的旺季价格抬升，淡季价格下调。
本周全国水泥市场价格环比继续下行，跌幅为0.2%。价格下跌区主要是 安徽北部、湖南长株潭、贵州和川渝等地，幅度10-30元/吨；价格上涨地 区主要是河南和云南，幅度20-30元/吨，山西和山东报价20-30元/吨。5月 下旬，国内水泥市场需求因降雨天气和部分地区环保管控影响，环比继 续走弱，企业出货减少5%-20%不等，受此影响价格继续走低。进入6月 份，水泥市场需求将正式迎来传统淡季，价格下行趋势难以避免，考虑 到部分地区也在相继公布错峰生产方案，在缓解供给压力的同时，也将 会对价格下行幅度有所抑制。
虽然水泥行业逐步进入夏季淡季，但各省纷纷公布夏季错峰生产规划， 力度及范围明显超过历史同期。同时从 4 月经济数据看，地产、基建 需求依然稳健，在中美博弈加剧背景下，总理已经重提“六个稳”， 我们认为后续政策重心有望重回稳增长，扭转市场对于政策、流动性 等顶点已现的判断，水泥有望再次印证淡季不淡“弱周期化”。
区域性和无库存性
水泥自身的产品特性决定其不能够长期存放，一般不超过一个月。所以水泥具有很强的现产现销性，且水泥企业设备停产和复工所需时间较短，企业可以根据市场需求调节生产，因此 其需求量和产量基本保持一致。
水泥具有运输半径，一般公路为 100-200 公里左右、铁路为 300-500 公里，水路运输一般为 600-800 公里。所以，水 泥产品具备很强的区域性。
产品差异化小、行业集中度不断提升
中国水泥行业集中度较高，已经进入寡占 IV 型阶段。从美国看，经过 100 多年的发 展水泥行业中前 4 大公司集中度为 41.3%，前 8 家公司集中度为 63.5%。美国水泥和 玻璃行业均属于低集中度寡占型。而当前中国水泥的集中度水平已经接近甚至超出美 国水平，中国水泥行业前 4 家公司集中度为 43%，前 8 家公司集中度为 54%。
2、行业产品分析
水泥按用途及性能可分为通用、专用和特性水泥三种，其中通用水泥主要为六大类：硅酸盐水泥、普通硅酸盐水泥、矿渣硅酸盐水泥、火山灰质硅酸盐水泥、粉煤灰硅酸盐水泥和复合硅酸盐水泥，六大水泥以MPa表示的抗折强度等级来细分 ,如32.5、32.5R、42.5、42.5R等，R代表在早期就能产生较高的抗折强度。
虽然水泥产品之间并无较大差异，各公司的产品技术水平也相近，水泥产品需求主要受价格和供应范围影响，不过优良企业的产品质量保证、信誉度、供货能力、产品利润率等仍要优于行业平均水平。
三、同行业公司分析
1、行业代表公司
中国重点的水泥上市公司当然以海螺水泥为首，包括全球龙头中国建材旗下的几家水 泥公司：祁连山、天山股份和宁夏建材。另外还有全球跨国水泥龙头公司拉法基豪瑞 旗下的华新水泥。以及受益于京津冀一体化和雄安建设的京津冀绝对龙头冀东水泥。
2、华新水泥竞争力分析
2.1 规模及完整的产业链竞争优势
公司通过规模效应降成本，打通产业链上下游，发挥全产业链的优势，形成了较强的市场竞争能力。
公司自上市以来，通过持续的投资新建和并购，已在国内9省市及中国邻近周边的塔吉克斯坦、柬埔寨，形成了近1亿吨的水泥产能规模。同时，公司积极倡导并践行“理性竞争、整合优化、环保转型”的发展理念，依托水泥主业，稳健发展混凝土、骨料、水泥装备与工程、新型建材及依托水泥窑进行协同处置的环保产业，在行业内较早实现了纵向一体化发展，具备了上下游一体化的协同竞争能力。
2.2技术创新优势
公司始终坚持“创新驱动发展”的理念，以工业实践运用为出发点，通过引进和自主研发相结合，建立起了一整套完善的技术创新体系，培育出了一支实力雄厚的技术研发专业团队，在行业中始终保持着领先的技术创新能力。公司目前不仅拥有成熟的水泥生产设备研发、设计、制造、安装、运行、“交钥匙”的工程总承包能力，还具备水泥窑协同处置废弃物的技术开发及其工业化生产的产业转换能力。
公司分别于2009年和2017年获得国家科技进步二等奖（是该奖项的第一完成单位）。截至2018年底，公司拥有源于生产实践的发明专利40项，实用新型专利103项。
报告期内，公司总裁李叶青先生荣获中国第三届“杰出工程师奖”；公司获得中国专利优秀奖1项、省建材行业技术革新一等奖2项、省级优秀科技创新平台奖1项。
2.3 商号和品牌优势
公司拥有的“华新堡垒”商标为中国驰名商标，是中国最老的水泥生产商标之一，百年老字号商号和品牌在业内享有很高的知名度与认同度。
2018年，公司以455.86亿元的品牌价值位列“中国500最具价值品牌” 88位,相比上年品牌价值增幅达到20%。同时，公司连续4年跻身《亚洲品牌500 强》排行榜，排名第176位，较上年提升2位，排名持续提升。此外，公司还入选中国制造业企业500强第313位、财富中国500强第350位、湖北百强企业榜第31位。
2.4 产品品质传统优势
公司为全国“质量标杆”企业之一，是国内水泥行业中首家通过GB/T19001—ISO9001质量体系认证的企业，生产的全部15个水泥品种均为国家首批质量免检产品，水泥产品在全国水泥质量评比中始终名列前茅。公司的产品在人民大会堂、武汉长江大桥、京珠高速公路、青藏铁路、三峡大坝、港珠澳大桥等众多国家标志性建筑及特大型工程项目中赢得广泛赞誉。
2.5 战略布局优势
公司国内的制造工厂大多数位于经济有活力、市场需求量相对有保障的长江经济带、西部开发重点或热点地区。在境外的工厂，规划在“一带一路”与中国友好的国家，做填空式的布点建设。同时，公司在选择工厂建设地时均遵循了“资源有保障、交通较便利、市场增长有潜力”的原则。在水泥基新材料业务的布局、水泥窑协同处置的环保业务布局上，充分地考虑其与水泥主业的关联度、契合度和协同效应。公司业务布局、市场布局上的统揽与协同形成了自己的战略布局优势。
3、行业市场表现分析
我选取了九家具有代表性的水泥企业与华新水泥进行对比分析。
3.1 市场表现分析
在水泥逐渐进入淡季的前提下，近一个月华新水泥的涨跌幅达4.2%，优于行业平均水平说明公司产品需求有较强的支撑。
3.2 市场估值分析
PB为市净率，对于水泥行业是一个很好的探底指标，当PB值低于1时，说明公司股价已经破净值，此时入场安全边际高，如图所示华新水泥PB估值位于行业平均值之上。侧面反映公司净利润较高，资本利用率高。通过华新水泥自身的pb估值水平较高，股价下行风险较大。
PE:受行业强周期特征影响,水泥股PE估值呈现宽幅振动。在盈利低谷期,PE估值不适用。目前水泥行业并不处于盈利低谷，可运用PE估值分析，如图所示，华新水泥PE值低于行业平均值说明目前华新水泥相较于行业平均水平被低估。
4、行业财报分析
选取市值排名前十的十家水泥公司进行分析分别是：华新水泥、万年青、海螺水泥、祁连山、上峰水泥、冀东水泥、金圆股份、福建水泥、天山水泥。
4.1 盈利能力对比分析
ROE杜邦分析，华新水泥的roe比率排名第三，但排名靠前的两家公司（福建水泥与上峰水泥）的权益乘数远高于平均水平，其销售净利润也低于华新水泥，所以华新水泥的盈利能力在水泥行业排名前三的位置，华新水泥盈利能力较强。
4.2 营运能力对比分析
公司存货周转率、应收账款周转率都较低，总资产周转率也较低，说明公司营运能力有所不足，主要是因为下游厂商议价能力较高，公司处于相对被动的处境，但是公司的现金流量较高且负债率较低并不面临资本运作压力，不过需要改善公司的营运能力从而提升公司的资本运作效率，提升公司的盈利能力水平。
3.资本结构与偿债能力对比分析
华新水泥资本负债率进些年来逐渐下降，且资本负债率低于行业平均水平且资本负债率比率合理，说明公司资本结构逐渐优化。但公司需要提升资本运用效率从而进一步优化偿债能力。
公司偿债能力高于行业平均水平，财务压力较小。
三、下游行业分析
基建+房地产
房地产端约占水泥需求的25%-35%，基建端约占水泥总需求的30%-40%，水泥总需求受房地产和基建开发的 共同影响。
总体增速
18年Q3之后，基建增速触底略微反弹，19年Q1基建增速延续上涨趋势；同时房地产需求增速在19年Q1由平 稳转向增加，且增速大幅超过基建增速，下游需求扩张促使19年Q1水泥需求旺盛。
15年、16年和17年全年基建增速保持在15%以上，而18年前三季度基建增速不断下跌，接近0增速，在Q3 之后触底反弹。19年年初基建增速延续低位反弹趋势，增速约3%，相较房地产增速10%处于较低水平，说 明19年Q1水泥需求旺盛主要是房地产需求快速增加而引起的。15年和17年全年房地产投资增速呈下滑趋势，16年房地产投资增速波动较大，18年房地产投资增速稳中 略升，18年12月增速为8.3%。而19年2月房地产投资增速为10.60%，3月份增速继续扩大到11.40%，处于 近几年的高位。
分区域分析
19年3月份以来，除东北地区水泥价格略有下降外，其他五个地区水泥价格均有所上涨，其中华东、中南地 区的水泥价格较高，在每吨500元左右；西南地区水泥价格大约为450元/吨；西北和华北地区水泥价格在420 元/吨左右；东北地区水泥价格在380元/吨左右。因公司辐射范围为西南地区，所以我们主要分析西南地区需求对公司的影响。西南地区水泥价格偏弱运行。四川成都、德阳和绵阳地区水泥价格出现回落，幅度20-30 元/吨。受降雨以及进入农忙影响，下游需求环比明显减弱，企业出货量普遍降至7-8成， 再加上生产线均恢复正常生产，库存上升较快，在6-7成。前期价格上调过程中，成都袋 装上调30元/吨，基本全部跌回，散装价格后期也有下行风险；德绵地区价格也相继回落 20-30元/吨。 重庆主城地区水泥价格再次小幅回落10-15元/吨。价格下调主要由于雨水天气频繁，需求 减弱，库存增加，部分企业急于出货，价格出现回落，其他企业陆续跟进下调。此外， 重庆主城地区前期推涨30元/吨，实际执行只有10-15元/吨，个别企业还没有执行，也是导 致价格持续回落的原因之一。 贵州贵阳和遵义地区水泥价格下调20-30元/吨。近期雨水天气增加，导致本就需求不旺的 市场显得更加疲软，企业出货仅在6成左右，市场竞争稍显激烈，库存偏高企业先行下调 价格，其他企业陆续跟进。据了解，遵义地区个别价高企业此次下调有50元/吨，而针对 贵阳市场销售的企业P.O42.5散出厂价最低至220-230元/吨。 云南昆明地区水泥价格上涨20-30元/吨，P.O42.5散出厂价由360元/吨涨至390元/吨。价格 上调主要是受需求拉动，云南地区天气持续晴好，工程开工率较高，水泥企业发货一直 满产满销，部分企业出现供不应求，继续推动价格上调。虽然西南地区需求增长不及预期，但因政府提前进入错峰生产时期，公司利润并未受到巨大影响。且2019 年我国房地产调控力度有所放松，房地产投资韧性十足，同时在 国家基建补短板政策的指引下，基建投资增速有望逐步企稳回升，整体来看水泥下游需求具备较强支撑。而在供给端，企 业协同力度在加强，环保限产大方向并未发生改变，产量难以大幅增长。我认为短期内公司销量将会受淡季影响，不过随着经济对基建和地产建设的需求不断增长，水泥产品的销量将会有较强支撑。将呈现弱季节化趋势，反映到公司股价上，短期内公司股价下行风险较大，但结合之前淡季公司股价表现判断，季节性将带给公司股价5-10%的跌幅，结合经济基本面需求，如华新水泥股价下行5%左右时可买入持有，投资者承担风险较小。
四、水泥价格与股价的关系
通过观察、总结，发现更多与政策、季节性有关。
1.季度性：2月初-二季度是水泥股价表现比较强的时刻，原因在于4-6月旺季到来预期的炒作及1季度业绩预告超预期的炒作。7月份中旬股价反而在旺季下跌。随后8-12月上涨概率也非常大，这个是短线逻辑。
2.政策：主要与环保限产、全社会固定资产投资完成额累计增速有关，特别是其中房地产开发投资完成额累计同比增速关系更大，决定了行业的长线逻辑，其实就是供需关系，而价格只能反映短线逻辑。
水泥因其需求和供给均缺乏弹性，易受宏观经济波动影响，是典型的周期性行业。经济发展的周期在一定程度上决定了水泥工业的发展周期。
五、华新水泥投资策略
华新水泥目前处于箱型盘整时期，因水泥季节性导致水泥需求不足，股价下行风险大，虽然目前国家宏观经济调控导致基建股表现优良，但是随着中美贸易摩擦缓和，华新水泥股价价格必定下降，逻辑是因为中美贸易摩擦缓和后，其他板块将会吸引大量资金，而因避险作用而投资基建股的资金必然流出。尽管目前的信息显示国家对基建的支撑力度很大几率将保持不变，但相对其他板块而言这样将会削弱基建股的优势，削减了基建股的上涨机会。未来以华新水泥为代表的基建股将会承受较大压力，股价下行风险大，不建议现在入场，股价下行风险大，上涨可能性低，不过等公司7月份后有可能出现一个很好的入场机会。
OK?
